Politique monetaire europeenne et retour de l'inflation

Le retour de l’inflation en zone euro apres deux decennies de stagnation des prix a constitue un choc macroeconomique majeur. Entre l’ete 2021 et le pic de l’automne 2022, l’indice des prix a la consommation harmonise est passe de moins de 2% a plus de 10% en rythme annuel dans la zone euro. Cette inflation, de nature d’abord exogene - ruptures des chaines d’approvisionnement post-Covid, choc energetique lie a l’invasion de l’Ukraine - a rapidement acquis des caracteristiques plus diffuses et persistantes.

La Banque centrale europeenne, fidele a son mandat de stabilite des prix, a engage a partir de juillet 2022 le cycle de resserrement monetaire le plus rapide de son histoire, portant son taux directeur de 0% a 4,5% en moins de quinze mois.

L’anatomie du choc inflationniste

Pour comprendre les choix de politique monetaire, il faut d’abord analyser la nature de cette inflation. Les economistes distinguent en general l’inflation par les couts - quand les prix augmentent parce que les intrants sont plus chers - et l’inflation par la demande - quand les prix augmentent parce que la demande excede l’offre.

Le choc de 2021-2022 etait initialement un choc par les couts: les prix de l’energie et des matieres premieres ont explose, les goulets d’etranglement dans les chaines logistiques mondiales ont rarefie certains biens. La politique monetaire est un outil imparfaitement adapte a ce type de choc: hausser les taux ne fait pas baisser le prix du gaz russe.

Mais l’inflation a ensuite acquis une dimension interne, notamment via les mecanismes de transmission des hausses de prix vers les salaires et les marges des entreprises. C’est cette inflation secondaire que la BCE cherchait a contenir en durcissant ses conditions financieres.

Les effets distribues de la hausse des taux

L’augmentation rapide des taux a eu des effets distribues tres heterogenes au sein de la zone euro et entre les categories sociales.

Pour les menages proprietaires endettes a taux variable, la hausse des mensualites a constitue un choc considerable, parfois de l’ordre de 30 a 40% du remboursement mensuel en l’espace de quelques mois. En Espagne, en Irlande ou au Portugal, ou la proportion de credits immobiliers a taux variable est historiquement elevee, cet effet a ete particulierement brutal. En France, ou les credits a taux fixe dominent, l’impact a ete principalement ressenti via le ralentissement du marche immobilier.

Pour les Etats, la hausse des taux a signifie une augmentation mecanique du cout de la dette. Pour les pays dont la dette publique est elevee - Italie, Grece, France - le “spread” par rapport au Bund allemand a constitue un signal d’alerte permanent, meme si la BCE a deploye plusieurs instruments pour eviter une fragmentation du marche obligataire de la zone euro.

Le debat sur les “surprofits”

Un aspect moins explore de cet episode inflationniste concerne le role des marges des entreprises. Des etudes de la BCE elle-meme, ainsi que du FMI, ont montre qu’une partie significative de la hausse des prix en zone euro n’etait pas imputable a la hausse des couts mais a un elargissement des marges - ce que certains economistes ont appele la “greedflation”, ou l’inflation par la cupidite.

Ce phenomene s’explique par la structure des marches: dans des secteurs concentres ou oligopolistiques, les entreprises ont profite du contexte inflationniste general pour augmenter leurs prix au-dela de ce que justifiait la hausse de leurs couts, sans craindre de perdre des parts de marche. Cette dynamique a alimentes les debats sur la fiscalite des surprofits, avec des initiatives legislatives dans plusieurs Etats membres - d’une efficacite variable.

Les lecons de la periode

Le cycle 2022-2024 a pose plusieurs questions fondamentales sur les institutions et les instruments de la politique economique europeenne.

D’abord, une question d’anticipation: la BCE, comme la Fed americaine, a ete trop lente a reconnaitre le caractere persistant de l’inflation naissante, restant attachee trop longtemps a l’hypothese d’un phenomene transitoire. Ce delai a peut-etre contraint ensuite a un resserrement plus brutal que necessaire.

Ensuite, une question de coordination: la politique monetaire restrictive s’est deploye en meme temps que des politiques budgetaires nationales relativement expansives, notamment du fait des boucliers tarifaires energetiques. Cette combinaison de politiques contradictoires complique l’efficacite du canal monetaire.

Enfin, une question de mandat: faut-il que la BCE prenne davantage en compte dans ses decisions les effets distribues de sa politique sur les inegalites et la stabilite financiere? C’est un debat qui ne fait que commencer.